2018年是全球金融危机爆发10周年，也是我国宏观经济和金融市场面临诸多变化和挑战的一年。从年初独角兽IPO盛宴、CDR回归加速，到4、5月份中美贸易争端发酵、民营企业信用违约频发，再到下半年贸易战正式打响、互联网P2P连环爆雷、股指跌跌不休十年归零、上市公司股票质押爆仓引发债务危机、经济总需求增速下滑持续，我们在风云变幻的宏观环境中艰难前行。虽然长期我们坚定看好中国企业的在全球市场的竞争能力，但是不可否认，旧经济动能增长力量减弱致使短期经济增速面临较大的下滑压力（图1）。
图1：宏观经济增速下行压力加剧
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传统东方智慧在于随机应变。在守住不发生系统性金融风险的底线下，为应对国内宏观经济增速放缓、企业信用违约频发资金链恶化、中美贸易战不确定性加剧等不利局势，国家监管层在货币、信贷政策边际宽松的同时，对金融行业施行的强监管也进行了适度放松和缓冲，“去杠杆”转向“稳杠杆、稳经济”的政策导向明显。下文我们围绕私募资管行业，对近期相关的监管政策进行梳理，供大家参考（图2）。
图2：PE/VC行业相关政策梳理图
来源：天堂硅谷研究院
货币政策边际宽松
国内宏观经济增速放缓的持续，决定了货币政策宽松化的必要性。6月央行货币政策委员会2018年第二季度例会，提出“保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”，是监管层从2016年第四季度以来一直维持的“合理稳定”首次向“合理充裕”转变。7月第一届金融稳定发展委员会会议，在肯定去杠杆的初步成效的同时，强调未来重在“结构性去杠杆”，另外工作要点新增了“维护金融市场流动性合理充裕”和“把握好监管工作节奏和力度”等内容。
2018年以来，央行实行了四次降准以及中期贷款便利工具（MLF）配额激励等较为宽松的货币政策，呵护稳定市场资金面意图明显。目前存款准备金率已降至十年以来新低，降准的力度也在边际增强。特别是10月7日宣布并于10月15日起实施的第四次定向降准，其降准幅度大、政策时效快、释放资金规模创年内新高，充分体现监管层提振公众信心、稳定金融市场的决心（表1）。除了降准之外，今年6月和10月，央行两次增加了再贷款、再贴现额度共计3000亿元，引导金融机构加大对民营和小微企业的资金支持力度。此外，央行还通过各类公开市场操作手段进一步释放流动性（图3）。
表1：2018年央行4次降准汇总
来源：新闻、公开资料整理
图3：央行公开市场操作释放流动性
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然而由于信用传导机制相对不畅，即使货币政策流动性较为宽松，仍然无法缓和社融增速下行的压力（图4）。具体分析社会融资规模新增趋势，由于资管新规导致银行压缩非标，表外融资（委托贷款、信托贷款、以及未贴现银行承兑汇票）自2018年第二季度开始持续净减少，且去年高基数导致下半年以来同比降幅逐渐增大；因前期监管层“去杠杆”意愿强烈，表内贷款也没有明显放量对冲表外融资的压缩，金融机构表内贷款余额仍然保持在一直以来12-13%的同比增幅；另外，债券融资和股权融资余额增长也在低位徘徊，显示实体经济需求不确定性高，企业融资也相对谨慎。（图5、图6）。
图4：社会融资规模和货币供应量同比差持续收窄
数据来源：Wind
图5：社会融资规模新增额细分
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图6：社会融资规模余额细分同比增幅
数据来源：Wind
在此背景下，下半年开始监管政策由之前的“去杠杆”转向强调处理宏观杠杆率与稳增长的关系。11月9日央行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》，其删除了“坚定做好结构性去杠杆工作”、“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融制度”等表述。同时，报告阐明下一阶段的主要政策思路，是在实施稳健中性货币政策、增强微观主体获利和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角支撑框架。
12月13日，央行行长易纲在讲话中提出“货币政策调控的最好策略就是加强逆周期调控，当经济衰退或者遭遇外部冲击时，应及时出手，稳定金融市场，增强公众信心”，实锤之后央行将实行相对宽松的货币政策。同日召开的中共中央政治局会议，在部署明年工作时强调：“要保持战略定力，注重稳扎稳打，加强协调配合，聚焦主要矛盾，把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果”。12月19日，央行创设定向中期借贷便利工具（TMLF）,同时增加再贷款和再贴现额度1000亿元。TMLF和MLF相比，期限更长、利率更低、配额和银行对民企的信贷增长直接挂钩，有助于降低金融机构中长期负债成本，减少民营企业小微企业的融资负担。
专家预见，优化政策组合是2019年货币政策的一个重点，而对货币政策工具最优组合的探索，关键是疏通货币政策传导机制的过程。因此未来关注的焦点，不在于是否会降准降息，而在于后续出台的政策工具如何更精准滴灌民营小微企业、有效改善民营企业的融资环境。
金融严监管适度缓冲
为整治资产管理业务发展中的一些问题，例如资金池运作、期限错配、分离定价、产品层层嵌套等等容易放大杠杆效应、造成流动性风险扩散的行业做法，2017年11月，一行三会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其涵盖了打破刚兑、限制多层嵌套和非标投资、不得期限错配、统一控制产品杠杆水平等监管要点。业内专家认为该“超级监管”将对金融机构资产配置、投资者行为等产生较大影响，长期来看将遏制监管套利，约束资金空转，进一步提高资管产品的透明度。
2018年4月一行两会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资产新规》”），随后银保监会、证监会以及相关协会机构等配合《资产新规》陆续出台了多份配套文件进行补充和明确（表2）。《资管新规》及其配套规则以去刚兑、去通道、去错配，降杠杆以及补监管短板，即“三去一降一补”为核心，引导行业向真资管转型。但在宏观审慎政策基调由“去杠杆”转向“稳杠杆”，货币政策、信贷政策边际宽松化的大背景下，对金融资管的监管也安排了适当的过渡和缓冲调整，主要包括以下几项：
1、和2017年11月的征求意见稿相比，2018年4月颁布的《资产新规》正式稿对“新老划断”产品过渡期安排由次前的2019年6月底延长至2020年年底，过渡时间超过市场预期。此外，估值方面，虽然明确鼓励采用市价计量，但对部分封闭式产品允许采用摊余成本法；
2、7月一行两会发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对《资管新规》进行补充，显现边际宽松信号。主要放宽过渡条例包括：允许公募资管产品投资非标债权类资产、放松半年以上定期开放式产品摊余成本计量、明确过渡期内金融机构可发行老产品投资新资产；
3、9月和10月，银行《理财新规》和证券机构私募《资管细则》相继出台。在保持《资管新规》破除刚兑、禁止通道和嵌套、清理资管乱象的核心原则下，适度放宽了产品投资范围、销售门槛、过渡期安排、展业条件等要求；
4、10月26日，银保监会就《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。本次修订主要有以下变化：取消保险资金开展直接股权投资的行业范围限制，降低保险公司偿付能力充足率、净资本要求，鼓励险资开展重大股权投资和一般股权投资、提高股权投资比例等；
5、10月，银保监发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资管公司设立专项产品，明确产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例等；
6、12月2日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》正式稿。对比《理财新规》，《管理办法》在投资范围、销售门槛、产品分级、合作机构等几个方面作出放松调整。
表2：2018年以来金融资管行业监管政策
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对于私募股权投资市场，国家也持续进行着完善监管规则体系、对私募机构扶优限劣、对创投鼓励支持等制度改革（表3）。2017年8月出台的《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》被誉为史上最严的私募管理条例，该管理条例的出台不仅是针对私募行业前几年规模爆炸增长所出现的一些乱象进行整治，也顺应我国经济“去杠杆”和“强监管”的宏观调整思路。2018年以来，中基协陆续出台《私募投资基金备案须知》、《私募投资基金非上市股权投资估值指引》以及相关解答细则，对私募机构的投资者募资适当性、管理人信息披露、资产配置类型、估值原则方法等等进行了明确和严格规定。
另外值得一提的是，国家支持创业创新、促进创投发展的力度有增不减。今年8月，业内传闻创投机构的自然合伙人将和个体工商户一样实行超额累进税率，个人所得超过10万部分要最高缴纳35%税费，且历史追溯欠税。但9月6日召开的国务院常委会随即否认了该谣言，会议明确将对创投机构按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则确定税收政策。12月总理主持召开的国务院常务会议进一步确定，对创投企业合伙人采取个税核算双轨制的税收优惠，个人LP所得税最高仍是20%，政策实施期限暂定5年，给创投圈吃下一颗定心丸。
表3：私募股权创投机构监管政策
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资本市场多维并举
对于民营企业而言，主要的融资渠道包括信贷、债券和股票。然而，由于信用传导机制不畅,银行表内贷款增长有限；企业公司债券方面，经济下行影响企业经营现金流修复，信用债违约事件频发；证券市场方面，大盘指数十年归零，上市公司股权质押爆仓风险加剧。针对目前债市股市暴露的风险和问题，近期的监管举措主要集中在拓宽民营企业股权债券融资渠道、鼓励公司回购和并购重组、提高上市公司质量以及引导增量资金入市。
近年来，我国债券市场发展迅速，公司信用类债券存量已然庞大。截至今日，我国信用债余额已超28万亿元，位居全球第二、亚洲第一。与体量相对的，是债券市场监管的分割格局——我国不同的债券品种由不同监管部门核准或注册，在不同的债券市场发行流通，从而形成了“银行间和交易所两个市场，央行、银保监会、证监会、财政部、发改委多头监管”的格局。今年特别是下半年爆发的信用债违约潮，除了经济环境不佳拖累企业盈利现金流的客观因素外，还和前几年信用债发行存在大量监管套利而埋下隐患有直接的联系（图7）。
图7：信用债违约统计（债券余额&违约事件发生笔数）
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针对债市存在的监管套利、违约风险高企等问题，监管层着力强化监管执法、夯实基础性制度安排。12月3日，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，强化债市监管执法，首次以文件形式明确了证监会作为债市违法行为的执法主体，对债市进行统一监管。经证监会批准，12月7日，沪深交易所分别正式修订并发布《公司债券上市规则》及《非公开发行公司债券挂牌转让规则》。新规专设章节明确公司债券上市预审核和非公开发行公司债券转让条件确认业务要求，强化准入端自律管理，从源头控制和降低违约风险；另外还强调发行人和受托管理人的信用风险管理职责，确保对发行人偿债能力进行持续跟踪，及早发现问题化解信用风险。
在加强监管执法的同时，监管层将持续推动债券市场化发行，支持优质民营企业发债融资。12月12日，发改委发布《支持优质企业直接融资、进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，给予优质企业债券“即报即审”以及“一次核准额度、分期自主发行”的审核和发行政策优惠。12月15日，证监会公司债券监管部苏成弘表示：“交易所债券市场将持续推动简政放权，将定价权、决策权还给市场，加大事中事后监管，维护市场公平公正，更好地服务实体经济发展，满足中国经济高质量发展的总体要求。”
股市方面，今年市场持续走弱，上市公司股权质押风险骤升。自2016年以来上市公司股份质押比例持续攀升，数据显示，中小企业板上市公司股权质押比例均值由2015年的14%上升至20%，大股东累计质押占持股比例均值已接近60%水平（图8）。下半年A股一再创下历史新低，质押市值因股价下跌而大大缩水，许多上市公司大股东质押股权纷纷逼近爆仓临界。此外，根据过去股权质押情况统计，未来两年是公司股权质押解押的集中时间窗口。据测算，2018年第四季度到期规模近6千亿元，大股东面临较大的解押压力，可能影响上市公司资金链从而加剧经营基本面的恶化。
图8：中小板上市公司股权质押比例持续上行
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10月以来，中央、各地方政府、以及各金融机构纷纷出台救助纾解上市公司股权质押风险的政策或方案（表4）。中央层面，国务院和央行提出通过信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，支持暂遇困难但有前景的民营企业；地方政府方面，10余省份政府密集发布纾困方案，牵头设立纾困基金规模近2000亿；在业内，中证协发布《证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划的意向性方案》，明确首次由11家券商出资210亿元设立母资管计划的意向，推动形成千亿总规模的专项资管计划纾解上市公司股权质押困难。截至12月初，券商纾困基金备案达290多亿，保险公司纾困专项产品规模高达780亿元。
表4：纾困股权质押风险政策方案
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在2016-2017年严监管重点打击壳资源炒作、忽悠式重组等并购重组市场乱象后，市场环境得到初步净化。针对今年以来A股持续低迷、股票质押风险高企的市场环境，证监会在46天密集发布7项包括加快审核流程、放宽配套资金募集使用条件、列示行业白名单等政策，积极支持鼓励优质境外上市中资企业参与A股上市公司并购重组，期望有利提振市场信心（表5）。
表5：证监会密集出台并购重组鼓励政策
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随着股价一再下调，许多上市公司估值也达到历史低点。当公司股价被市场低估，回购股份变为公司库存股或予以注销，能有效维护公司价值并保护股东权益，这一做法在成熟资本市场极为常见。我国原先的《公司法》虽然允许公司主动减少注册资本，但程序繁琐，公司资本呈现“增益减难”的状态，上市公司回购本公司股份也限制颇多。对此，监管层着力扩大公司股份回购的便利，促进鼓励产业资本入场自救。
10月底，全国人大常委会以绿色通道的速率通过《公司法》修正案，完善上市公司股份回购制度，公布当日即生效。具体条例包括：补充完善上市公司股份回购适用情形和要求；简化决策程序，允许在适当情形下不经由股东大会批准；提高公司持有股份上限由5%升至10%；延长库存股转让或注销期限由6个月至3年；允许采用举债、现金或两者混合方式进行回购。11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，进一步明确鼓励上市公司进行股份回购；同月，沪深两交易所分别发布《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)》、《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)》，旨在解决实施回购的“痛点”和“难点”。
虽然BATJ等互联网科技龙头诞生在我国，中国在新经济产业方面已走在世界前列，然而国内资本市场并未享受到这波新经济的红利。由于发行审核过度注重历史财务数据，许多新兴行业拥有巨大价值潜力的创新公司无法在A股上市。对此，监管层也在有序推行政策试点、制度改革，包括明确创新企业境内IPO或CDR的监管制度、设立科创板完善相关规则制度、进行试点上市注册制安排等，推动中国资本市场拥抱新经济的优质中小创标的，分享产业发展红利（表6）。
表6：政策助推创新优质企业上市
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总结展望
我们认为，近期金融市场以及私募资管行业的政策微调总体符合宏观审慎管理的制度框架，国家维护金融稳定的大政方针始终未变。在中美贸易战不确定性犹存，宏观经济下行压力加剧、资本市场信心始终匮乏的背景下，监管政策或将持续宽松。一系列政策调整松绑有助于市场形成良好预期。后期我们关注货币定向宽松政策的施行效果、《资管新规》配套的险资《股权办法》细则的正式落地、纾困基金的募投进展、以及科创板并试点注册制等改革利好的兑现，同时也期待监管层建立和完善更透明、更长效、更可预测的监管法规和政策制度。
