经济稳中求进
中国经济当前处于动能切换、结构转型的过程中。2017年，尽管国内外形势错综复杂，但经济总体上实现了超预期的平稳增长，前三季度GDP累计同比增长6.9%，预计全年增速为6.8% (图1)。物价温和上涨，全年CPI 或同比增长1.6%，PPI 增长6.3%，工业增加预计增长6.6%。中国经济在2017年的良好表现，逐步显现出供给侧结构性的改革效应，同时受益于投资，特别是基建项目的发力。另外，出口在经历了两年的负增长之后，随着发达国家需求持续改善，增幅创下近4年以来的最高水平。根据 IMF 最新发布的数据显示，2017 年全球经济增速预计3.6%，2018年进一步升至3.7%，其中中国经济增速为6.5%。国际上美英加息、特朗普税改等事件对全球经济增长以及流动性产生冲击，但市场对此已有较为充分的预期，总体影响趋于平缓。
2018时间点非常特殊，一是贯彻党的十九大精神的开局之年，二是改革开放40周年，三是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。2017 年12 月召开的中央经济工作会议确定了未来一段时期，经济工作的主线是推动高质量发展。会议提出2018年经济工作的8项重点：1）深化供给侧结构性改革，2）激发各类市场主体活力，3）实施乡村振兴战略，4）实施区域协调发展战略，5）推动形成全面开放新格局，6）提高保障和改善民生水平，7）加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，8）加快推进生态文明建设。今后3年将重点抓好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，其中防范化解重大风险攻坚战的重点是防控金融风险。
展望2018年，中国经济虽仍有下行压力但相对可控，焦点从增长速度转向增长质量。从经济增长的三驾马车——消费、投资与净出口来看，中央经济工作会议要求要“增强消费对经济发展的基础性作用”，这意味着消费可能稳中有升。对于投资，在“降杠杆、防风险”的大背景下，整体投资增速大概率是下行的。其结构将优化升级，房地产投资在调控政策不动摇的背景下将继续下行，而制造业投资在“强化实体经济吸引力与竞争力”的要求下将有所回升，基建投资在“切实加强地方政府债务管理”的要求下预计有所回落。对净出口，“促进贸易平衡，积极扩大进口”的要求预计其对经济增长的贡献减弱。综合来看，片面追求经济增速不再是未来的工作思路，预计2018年消费稳中有升、投资下行、净出口回落，GDP将小幅回落至6.6%左右。
监管政策难松
在2017年，金融去杠杆成为中国政府维护金融稳定的核心举措。一方面，货币政策由“稳健”调整为“稳健中性”，通过适度收紧流动性，提高货币市场的利率中枢，抬升金融机构的负债成本从而压缩资金的套利空间；另一方面，宏观审慎管理的力度有所强化，特别是正式将表外理财纳入广义信贷的监控范围，着重限制银行表外业务的快速扩张。中央经济工作会议将防风险工作的重要性进一步提升至“打好防范化解重大风险攻坚战”，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置。
2018年深化供给侧结构性改革将着力于深化要素市场化配置改革。重点是破除无效供给、培育新动能、降低实体经济成本。和去年的“三去一降一补”相比，少了“去库存”和“去杠杆”。尽管如此，我们认为防控金融风险仍是重点，货币政策整体中性略紧的操作思路或将贯穿于全年，紧平衡或将延续。造成金融风险的原因，可能是灰犀牛，也可能是黑天鹅：
1. 企业杠杆率仍然高企。2008年为应对全球金融危机对经济的冲击，我国出台了大量刺激性政策，通过对基础设施的投资来拉动国内经济增长，由此进入了以高负债为主的加杠杆周期。其中政府及大型国有企业承担了主要部分的投资，从而导致相关企业杠杆率不断增加 (图2)。2017 年以来，杠杆率持续上升的态势有所遏制，企业资产负债率在经营状况的持续好转下有所回落。截至今年11 月末，规模以上工业企业资产负债率为55.8%，同比下降 0.3 个百分点。在各种监管政策的高压下，表外转表内进而脱虚就实的趋势逐步形成，资金避实就虚、空转、提高杠杆率的情况部分扭转。然而从总体上看，中国的企业杠杆率从2008年的98%迅速攀升到2016年的197%，仍然远高于美国等发达国家，驱虚入实以及降杠杆仍然是一个较长时期的目标。
2. 房地产价格水平过高。据IMF发布的报告指出，2016年全球各大城市的房价收入比排名前十的城市中有五个在中国，即北上广深和香港。另外，中国房贷余额在2016年已达到3.5万亿美元，已超过日本在1990年代房地产泡沫崩溃前的水平。房地产价格水平过高一方面体现了金融体系将过多的货币信贷资源配置到了房地产领域、经济社会发展薄弱环节的融资支持相对不足，而且对实体经济尤其是中小型企业产生了挤出效应，另一方面房价的快速上涨损害了金融体系的资源配置和风险管理功能。十九大报告提出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。我们认为2018年将加快建立房地产的长效机制。随着周期性因素和限购效应的进一步凸显，加之未来房地产市场长效机制的建立，持续三年的房地产繁荣期在2018年有可能面临调整，进而带动房地产投资增速的下滑。
3. 全球货币政策拐点。2008年金融危机以来，美联储经过几轮量化宽松政策，其资产负债表从8900亿美元迅速扩充到了4.47万亿美元，加上其它各国央行的同步扩表，造成大规模的全球流动性过剩。经过近十年的修复，美国经济开始进入上升期，美联储在2017 年已加息3 次并在10 月启动缩表，试图通过引导利率和汇率这两个杠杆，退出量化宽松政策。IMF 在最新一期《全球经济展望》中称，美国的货币政策进程若快于预期，可能将引起新兴市场的资本流入发生逆转，加之美元升值，会对杠杆程度高、汇率钉住美元或资产负债表存在错配的新兴经济体造成相当压力。流动性的逆冲击有可能将对我国金融体系稳定以及实体经济带来影响，而增加市场风险和不确定性。
我们预计在2018年经济整体平稳、通胀保持温和的情况下，相关风险可控，明斯基时刻大概率不会出现。
新时代寻求新突破
在新时代下，摒弃粗犷式的投资依赖型经济发展模式将是必然方向，但旧动能增长力量减弱导致短期经济增速面临的下滑压力仍需警惕。值得注意的是，推动当前经济增长的动能没有发生根本变化。2017年对GDP 最大贡献来自消费支出，但这在很大程度上来自于投资以及GDP 增速下行的被动效应。从经济的长周期来看，中国潜在经济增速处于下降趋势，主要归因于以下理由：人口红利逐渐消失；城市生活成本高、就业机会少导致城市化进程放缓；加入WTO的扩张效应有所衰减；大规模基础设计投资的高峰期已经过去；全球产业重心进行多次转移；国家对于资源、环境承载力的约束性有所增强；货币积累过多的副作用开始有所体现。
中国经济的崛起靠的是制造业，未来制造业依然是立国之本。党的十九大报告强调，建设现代化经济体系，“必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。但是近年来，中国制造业面临更加严重的“双向挤压”。一方面，劳动密集型的以出口或代工为主的中小制造企业由中国向越南、印度、印尼等成本更低的新兴发展中国家转移；而同时部分高端制造业在美国、欧洲等发达国家“再工业化”战略的引导下回流。夹在两者中间的中国制造业，正在丧失劳动力成本优势，而技术和产业升级也面临挑战。相对于金融、互联网、房地产等行业，制造业的总体利润急剧下降，因此很多企业将有限的积累投进了资本市场，在向“来钱快”的项目转化以求生存，缺乏意愿投入高端技术研发以完成从低端廉价工厂向资本密集型和技术密集型企业转型。
十九大报告提到：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”。进入新时代，中国由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正在积极转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力。未来几年房地产仍将是经济需求侧重要的影响变量，但地产投资对经济的边际刺激效果正在逐渐减弱。供给侧改革将会促进行业出清和技术革新，提高全要素生产率。创新和效率提升是中国未来可持续的经济发展模式，居民消费的转型和升级也将成为社会进步的主要动力。
作者：郭丰博士（硅谷天堂首席经济学家、天堂硅谷管理合伙人兼金融研究院院长）
