2017年我国金融行业发生了诸多事，例如乐视的坍塌、美国上市的融资公司趣店“你不还钱就算了，当作福利送你了”、阿里与腾讯之间“无现金时代”竞争，以及大资管行业统一监管等等，或将载入金融发展史册。这其中“一行三会”等监管机构针对资管行业、银行、证券基金、保险等出台一系列金融强监管政策，同时不断开出大额罚单对行业进行整顿，因此2017年被金融业称为“史上最严”监管年。
金融监管政策的密集出台，标志着自2012年以来，以金融脱媒、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭。在稳定与发展的双重任务与指引下，监管层为守住不发生系统性金融风险的底线而殚精竭虑，在2018年将延续“去杠杆化”、“去泡沫化”。纵观过去100多年的全球金融监管发展史，每一次都是在“自由—创新—危机—管制”的周期中循环前进。这是否意味着本轮金融繁荣时代落幕，抑或未来再回首，这只是金融发展历史浪潮中的波澜呢？
金融大跃进的年代
近十多年来，我国金融业增加值占GDP比重翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2016年的约8%，已经超过了美国等发达国家的水平。
在2011-2016年,银行业总资产规模从113.6万亿元扩张到2016年末的230.4万亿元。2017《财富》世界500强利润榜，中国四大行位列总利润的第2至5位。另外，保险公司资产规模在过去5年从6万亿元增加至16.2万亿元；信托业资产从不足5万亿元上升至20.4万亿元；证券公司总资产规模从1.72万亿元扩张至5.79万亿元，其管理的资产规模则从2818亿元增加到17.82万亿元。
与此同时，随着国内机构与个人财富的迅速积累，金融脱媒伴随着利率市场化不断加深，中国的资产管理行业得以迅猛发展，也迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。在扩大投资范围以及降低投资门槛等多方面，打破了各类机构之间的壁垒，跨行业资产管理合作日益密切，中国步入“大资管时代”。截止2017年6月，我国各金融行业资产管理业务规模达到近100万亿元，是2014年规模的2倍。凭借银行广泛的销售渠道、较大粘性的客户资源等优势，银行理财在全部资产管理业务规模中占比最高。
金融扩张和流动性过剩、利率市场化进程密切相关
我国金融业快速发展的原因和流动性过剩、利率市场化密切相关。2008年由美国次贷危机而引发的全球金融动荡对我国的经济有巨大影响。在全球经济下行、国内经济发展不畅的情况之下，我国将财政政策由先前的“稳健”转为“积极”。央行连续在2008年五次下调存贷款基准税率、四次下调存款准备金率、取消对商业银行信贷规划约束，以及引导商业银行扩大贷款总量。M1与M2在2009年达到一个高峰，同比增长都超过20%。
另外，政府提出了包括4万亿投资计划在内的一系列扶持政策措施以应对全球金融危机给我国经济带来的冲击。为了解决地方配套资金来源问题，地方政府大规模举债，并导致财政政策的过度使用和流动性过剩。2010年社会融资总规模同比增长35% 。虽然4万亿政策让我国经济从次贷危机的低谷中明显复苏，但这轮强刺激带来的结果之一就是产能过剩加重，此外通胀及资产价格上涨等副作用也非常明显。
货币供应量增长和流动性过剩直接后果就是金融市场上资金量急剧增多，促使投资活动的进一步升温。可以看到，金融机构贷款余额从2008年底开始加速，到2009年中旬，贷款余额增速同比达到了约34%。
扩张的另外一个主要原因是利率市场化。2012-2014年为我国利率市场化的加速阶段，并且其影响面不断扩大，2012 年“十八大”后，一系列改革举措加速推出。特别是2015 年10 月，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着中国利率市场化进程的大致完成。利率市场化放开了存贷款利率的上下限，有利于提高金融体系效率，提升居民存款收益与降低企业借贷成本，但从银行的角度来说，非市场化的固定息差是一种政策红利，红利的消失逼迫它们寻找新的途径来获取利润，这就为之后的同业业务、资管通道业务、银证合作规模的扩张提供了驱动力。
套利驱动下的 “影子银行”业务
大量资金进入市场后催生出了表外“影子银行”业务。所谓影子银行，根据金融稳定理事会(Financial Stability Board, FSB)的定义就是“受到较少监管或者不受监管的信用中介活动和机构”。业内一般认为，中国版影子银行包括两部分，一是银行“表外”业务，包括在社会融资规模中的非标准债权项目，含信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票。二是银行“表表外”业务，指的是资产管理行业中的“非标资产”，例如通过资管计划、信托计划（非信托贷款部分）、资产收益权等投向实体经济，这部分未纳入社会融资规模统计。
银行同业：利率市场化的一个重要产物是同业存单， 但是一部分中小银行通过发短买长的方式开展的同业业务增加期限错配带来的风险。在套利链条中，中小行通过发行短期（1年内）同业存单筹措资金再购买长期（超过1年）的同业理财产品，依靠短期利率（成本）低于长期利率（收益）的特点实现获利。一旦短期存单到期后，银行发生流动性不足，银行只能继续发行新的同业存单，以旧偿新。但如果未来监管趋严，银行没法继续通过发行同业存单筹措资金，会立刻出现流动性危机，甚至造成银行破产的后果。期限错配风险由此滋生。
在发行方结构方面，同业存单在 2013 年刚起步时，国有行和股份制银行发行的合计存量金额占到总规模的 90%以上，而城商行和农商行后来居上，呈现爆发式增长。截至 2017年 12 月底城商行存单规模达到35930 亿元，占比上升到 46.93%。
委托贷款：从2005年起，委托贷款年平均增速达26%，截止2017年12月，委托贷款余额达13.97亿元，占存量社融规模达8%。委托贷款已经成为银行贷款与债权融资之外第三大重要投融资渠道。也正是因为委贷发展过快，银行通过绕道放贷等方式向受限制投资领域进行投资，影响国家宏观调控，增加了金融风险。
通道业务：通道业务的本质是融资驱动的影子银行，银行通过券商资管的通道提升了银行的放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产。过去几年银行主导下的表外融资业务驱动了我国资产管理行业的规模扩张。由于投资范围、资本计提、分级杠杆等监管标准在不同行业存在差异等因素，出现了不同金融机构相互合作、多层嵌套的资产管理业务模式。特别是券商之间业务同质化比较严重，因此竞争激烈。众多中小券商以激进的激励机制和通道开发力度参与竞争，迫使部分券商出于生存的压力或市场份额的压力，放弃自己的发展定位，开展规模导向的以通道业务为主的业务。可以说过去几年券商资管规模的急剧扩张很大程度上来源于通道业务的迅猛发展。
金融分业监管模式覆盖能力不足
我国金融混业的快速发展导致原先金融分业监管模式覆盖能力不足，于是市场里资金多层嵌套、监管套利、资金空转及衍生出的金融高杠杆问题层出不穷，以致风险积累到了相当程度，不得不进行一次阶段性的清算和清理。另外主要原因有以下几点：
1. 银行为了绕过贷款投放所受到的强监管而作出的业务“创新”。中国对商业银行的监管相对于发达国家更加严格。较高的存款准备金率与严格的贷款额度政策制约了商业银行业务发展。我国《商业银行法》规定，银行资本充足率不得低于8%，贷款余额与存款余额的比例不得超过75%。银行为了规避监管而将资金移出表外进行信贷业务，这也造就了信托行业等表外理财业务的蓬勃发展，并由此催生了2012-2013年的同业加杠杆行为。影子银行最初的动力就是通过同业创新绕开信贷额度、行业限制，同时降低了资本充足率和准备金等要求。
2. 居民财富的增长提升了对资产增值的需求。随着2008年之后宽松的财政以及货币政策的实施，存款利率呈现出下滑态势。而存款利率下滑一则因为CPI的上升而不能完成资产保值增值目标，再则因为银行理财等金融产品的更高收益率也吸引更多的投资者。从数据中可以明显看到，同样是1年期限，理财产品预期收益率高于1年期银行定存。这收益差势必将一部分居民存款引入到较高收益产品中。而理财产品规模的快速膨胀给影子银行的发展提供了资金保障。
3. 民企贷款困难刺激影子银行发展。银行发放信贷时的风险控制非常严，国有企业有比较强的资金以及背景作为背书，所以更为容易取得银行贷款。反观民营企业，特别是中小型民营企业，在没有强大资金以及背景支持下难以从银行取得企业发展所需的贷款资金。中国财政科学研究院2017年“降成本”调研报告显示，2014-2016年国有企业的银行贷款加权平均利率明显低于民营企业，分别为6.13%、5.91%和5.26%，而民营企业则为7.65%、7.41%和6.79%。贷款难叠加贷款成本高促使一部分急需资金的民企把借款路径转向影子银行，比如高成本的民间借贷、P2P等。
4. 金融创新带动影子银行的发展。2015年12月召开的中央经济工作会议中释放了一系列重要信息。有关金融领域，经济工作会议提到“降低融资成本，创新金融支持方式”。监管部门曾经表示，影子银行也是一种创新，银行理财作为其一种表现形式，而在新的市场环境下可能会以另一种金融创新方式出现。
资源不恰当配置导致经济结构扭曲
随着金融产品收益的提高，资金更多进入了资本市场和房地产市场而并非实体经济。相对于金融、房地产等行业，近年中国制造业的总体利润急剧下降，因此很多企业将有限的积累投进了资本市场，在向“来钱快”的项目转化以求生存，缺乏意愿投入高端技术研发以完成从低端廉价工厂向资本密集型和技术密集型企业转型。
而这一发展很大部分是以金融业总资产急剧扩张，实体经济下降为代价实现的。社科院的报告指出2012年以来，中国金融业快速增长与工业占比下滑形成鲜明对比，特别是2015年，金融业增速是经济增长率的两倍还多。从贡献率来看，2012—2016年金融业对经济增长的贡献率分别为7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%，而工业对经济增长的贡献率则显著下降，分别为40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%.
另外，据IMF发布的全球房价观察报告（Global Housing Watch Report）指出，全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一。排名前十的城市中有五个在中国：香港以34.95位居第4；北京以33.32位居第5；上海以30.91位居第6；广州以25.85位居第10。从总额看，中国房贷余额在2016年已达到3.5万亿美元，是日本的2.5倍，已经超过日本在1990年代泡沫崩溃前的水平，房地产占GDP比例不断上升。这一方面体现了金融体系将过多的货币信贷资源配置到了房地产领域、经济社会发展薄弱环节的融资支持相对不足，而且对实体经济尤其是中小型企业产生了挤出效应，另一方面房价的快速上涨损害了金融体系的资源配置和风险管理功能，对应同期居民户中长期贷款占新增贷款比重的大幅上升。
金融危机后，我国出台了大量刺激性政策，通过对基础设施的投资来拉动国内经济增长，由此进入了以高负债为主的加杠杆周期。基础设施投资的增加又带动了钢铁、水泥、化工项目的发展，其中政府及大型国有企业主要承担了这部分的投资，从而导致相关企业杠杆率不断增加。从总体上看，中国2016年非金融企业杠杆率已经攀升到GDP的197%，远高于美、日、英等发达国家。特别是国有企业杠杆率迅速攀升，明显高于民营企业的杠杆率（图15）。
跨市场金融风险不断攀升
金融资产规模的急剧扩张必然伴随着不断攀升的金融风险。2008年美国金融危机被普遍认为是金融过度发展的结果。以此为转折点，对金融发展有利于经济增长的质疑和批判之声变得响亮起来。比如诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼就认为“金融业的过度发展弊大于利”，“金融吸纳了整个社会太多的财富与人才”。事实上，国际清算银行对15个发达经济体的33个制造业进行了研究和数据预测，认为当金融部门增长更快时，在有形资产比例（Asset Tangibility）较低或研发支出密度较高的行业中，生产率的增长往往会不成比例地减速。事实证明，金融繁荣（Financial Booms）总体上是不大会促进经济增长的。
由于我国金融市场发展时间不长，金融产品相对比较简单，而且前期监管层实行一行三会的分业管理对于简单的金融产品有足够的风险把控能力，所以整体而言金融风险仍可预见与及时干预。不过我国监管机构长期以来偏重于微观审慎监管，所以相关理论缺乏对跨市场风险防范的足够重视。2008年全球金融危机之后，特别是最近几年，我国金融行业快速发展所带来的跨市场金融产品以及影子银行业务量的增多使得分业管理的监管层对于行业的整体把控能力有所下降。
近年表外投资形成了商业银行、投资银行、保险公司、资产管理公司等众多金融市场参与主体相互作用，形成了一个环环相扣的复杂的金融市场网络，不同投资主体持有同质的投资工具。随着金融杠杆率地不断上升，跨市场的金融风险也逐步加大。同时，例如银行理财、互联网金融等一些金融创新也使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业，这种金融业务的融合会内生出跨市场金融风险。
我国经济潜在增长率正呈下降趋势。今后较长一个时期，宏观经济增长速度减缓将会影响金融系统的安全性，如不及时整顿金融行业乱象，则由呆坏账带来的系统性金融风险隐患将会增大。另外，我国地方融资平台、房地产信贷风险、银行理财产品及民间借贷之间高度关联，对经济增长和政府应对策略高度敏感。市场的波动往往加倍扩张，连锁反应，形成“蝴蝶效应”现象，对整个金融体系的稳定以及实体经济造成巨大冲击。
作者：郭丰博士（硅谷天堂首席经济学家、天堂硅谷管理合伙人兼金融研究院院长）；张成博士（硅谷天堂旗下金融研究院高级研究员）
